原创声明 | 本文解读部分作者为金融监管研究院 院长孙海波，延伸阅读部分作者为院长孙海波，资深研究员 肖靓，研究员王慧杰。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
周六，刘鹤主持召开国务院金融委会议。当然这主要是为了学习十四五规划，提出2035远景目标建议；但与此同时也对过去一周大家争论最多的金融监管和金融科技的关系做了定调。
1、第二部分开篇即定调：“当前金融科技与金融创新快速发展，必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系。”
会议纪要第一部分主要是老调重弹，包括注册制，银行改革，化解金融风险，整治乱想，增强金融普惠性，强调金融服务实体。
笔者反而认为第二部分谈监管和创新关系是更加具有针对性，其隔空喊话的性质更加明显。
2、金融委：“要落实五中全会精神，坚持市场化、法治化、国际化原则，尊重国际共识和规则，正确处理好政府与市场的关系。”
金融监管最核心的国际共识就是巴塞尔监管框架，也是马云外滩讲话中批评最尖锐的部分，称之为资本监管垂垂老矣。金融委此次旗帜鲜明地指出，对于国际基本的监管共识需要尊重，并坚持在现有的金融监管框架下，市场化法治化处理市场和政府关系。简单来说就是：蚂蚁金融也好，其他金控也好，子公司金融板块应遵从一行两会监管框架，母公司很可能纳入央行金控监管。
其实资本监管本来和蚂蚁关系不大，毕竟整个蚂蚁金融的确很少承担表内信用风险，风险都是资金方承担。但是马云外滩喊话又偏偏重点痛批资本监管，所以这次金融委会议重点把资本监管国际共识拿出来，给马云醒醒脑。
笔者在文末也详细分析了对于蚂蚁金融的各个板块，尤其是对于蚂蚁小贷这个板块，资本监管不可或缺。
3、金融委：“既要鼓励创新、弘扬企业家精神，也要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险。”
这句话笔者认为最具有针对性。至少你蚂蚁集团需要全面纳入监管。
虽然国内金控集团不止马云的蚂蚁金服，但是蚂蚁金服最具有争议，此次外滩论坛喊话也最具有争议。所谓争议不在于口水仗，而是到底怎么管类似蚂蚁金服这样的金控，其号称主要是科技驱动的公司，实际从事金融业务不多，信贷都转给别人了，基金也只是代销，支付业务全部场景化，支付账户央行已经管得死死的。
就分品种看，蚂蚁旗下网商银行肯定遵从资本监管；蚂蚁小贷虽然没有资本的概念，目前ABS和信贷转让需要遵从4倍杠杆监管；联合贷款需要遵从互联网贷款新规监管；货币基金已经纳入证监会货基的监管框架，但是未来央行可能会纳入系统重要性监管框架。支付宝已经在央行支付机构管理体系中。
但笔者觉得显然上述分而治之的金融监管思路肯定不够，金融活动全面纳入监管分量足够，也为未来央行的金控监管做了框架性铺垫，至于到底怎么管仍然没有细则。比如集团公司治理结构，比如货币基金需要按照平台整体规模认定系统重要性。比如蚂蚁小贷规模可能是自持+ABS+银行信托通道放款+联合贷款认定规模。
4、金融委：“监管部门要认真做好工作，对同类业务、同类主体一视同仁。要监督市场主体依法合规经营，遵守监管规则，完善公司治理，履行社会责任。”
对同类业务、同类主体一视同仁，这是功能监管的灵魂，也是最初金融委最核心的使命之一。因为国内的金融监管现状是机构监管，这就导致不同金融牌照做同类业务时，面临的监管要求不一样，最终导致市场主体有了寻求监管套利的空间。
从机构监管向功能监管过渡，这个定位自2017年的全国金融工作会议后就定调了。但这实施起来困难重重，因为一行两会都有金融监管职能，发改委和财政部也保留了一部分，所以需要金融委作为更高级别的协调机构确保从业务维度切入，防止金融创新变成监管套利。
这句话尤其适合蚂蚁集团，确保金融普惠性同时，做好立法立规及时跟进。比如2018年对货币基金垫资T+0赎回限制，银行理财现金管理类产品需要和货币基金完全靠拢防止流动性风险，蚂蚁小贷ABS从2018年开始纳入表内计算杠杆率，未来系统重要性金融机构可能会对更多蚂蚁集团表外业务有准备金和资本金要求。
5、金融委：“要健全公平竞争审查机制，加强反垄断和反不正当竞争执法司法，提升市场综合监管能力。”
这也是针对性极强的一句话。目前的蚂蚁集团，不论是蚂蚁征信，还是消费金融小贷，或者支付宝，都已经初具了垄断的雏形（货币基金垄断还早，更多是流动性风险外溢可能性需要强化流动性监管）。
国家市场监管总局承担反垄断统一的执法职能，设立了反垄断局，反垄断的职能主要集中在反垄断局。国务院反垄断委员会，包括国家市场监管总局在内，反垄断委员会由14个国务院机构组成。
国务院反垄断执法机构是指国家工商局（负责非价格垄断协议、非价格滥用市场支配地位、滥用行政权力排除限制竞争行为的反垄断执法）、国家发改委（价格）、商务部。
发改委副主任连维良也是金融委成员，相信也是他此次参会主要议程。
当然，后续具体执行和调查还需要和市场监管总局协调。市场监管总局不是金融委成员，预计没有参加此次会议。
6、金融委：“要督促上市公司规范使用募集资金，依法披露资金用途。”
乍看之下，这个和蚂蚁主业没有关系，但联想蚂蚁集团两地上市有2000亿以上资金募集，招股说明书显示：
但最终如何监控资金用途，确保中小股民利益，将是证监会监管重点。证监会主席也是金融委成员之一，相信他是这个议题主要参与者。
7、金融委：“要建立数据资源产权、交易流通等基础制度和标准规范，加强个人信息保护。”
数据交易产权和交易基本制度规范，这针对蚂蚁最核心的命根子，就是你蚂蚁集团那么多个人信息其产权归属，需要专门立法立规，并不是你收集的就归你。
目前，所有立法都是基于个人信息的收集、防止泄露方面，尚未涉及数据资源产权和交易流动等领域，而这恰恰是蚂蚁集团在蚂蚁征信、蚂蚁小贷（包括自己贷款和联合贷款）、网商银行等板块展业的基础。
关于个人信息保护相关立法，2019年5月国家互联网信息办公室颁布《数据安全管理办法（征求意见稿）》，对网络运营者收集和使用个人信息做出了规定。2020年3月6日国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会发布《信息安全技术个人信息安全规范》，对个人信息收集、储存、使用做出了明确规定，个人信息主体有查询、更正、删除、撤回授权、注销账户、获取个人信息副本权力。
2020年10月商业银行法征求意见稿第七十六条规定：
1.收集、使用个人信息。
商业银行收集、保存和使用个人信息，应当符合法律、行政法规的规定，遵循合法、正当、必要原则，取得本人同意，并明示收集、保存、使用信息的目的、方式和范围。
商业银行不得收集与业务无关的个人信息或者采取不正当方式收集个人信息，不得篡改、倒卖、违法使用个人信息。
2.防止泄露和滥用。
商业银行应当保障个人信息安全，防止个人信息泄露和滥用。
3.因业务原因个人信息需要提供给第三方或境外。
尊敬的陈元主席，各位领导，各位金融界的朋友们，大家上午好。
感谢大会的邀请，很高兴有这个机会和大家一起学习、交流、探讨。
2013年，也是在上海，我跑到上海陆家嘴的金融峰会发表了一通互联网金融的异想天开的观点。七年过去了，今天我这个金融的非官方非专业人士，很高兴来到这个非官方论坛分享看法。
今天要不要来讲，坦白说我也很纠结。但是我想我们这批人，有一个东西是责无旁贷的，就是为未来思考的责任，因为这个世界虽然留给我们的发展机会很多，但是关键性的机会也就一两次，现在就是到了最关键的时刻。所以我想我还是要讲一讲我自己的一些想法，这些想法，是我们自己十六年实践经验总结出来，加上有幸担任联合国数字合作高级别小组联合主席和联合国可持续发展目标倡导者期间，跟全世界的学者、专家还有实践者探讨交流得出的。我想我反正已经退休，在非官方的论坛上，畅所欲言一下，分享一个外行非专业人士的专业观点，供大家参考，可能不成熟，讲得不对，贻笑大方，大家估且一听：
第一，一直以来我们有一些思维上的惯性，比如总觉得要为了跟国际接轨，必须要做欧美发达国家有，而我们没有的所谓空白，要填补国内的空白。把填补国内空白当作追求的目标。
我一直觉得在今天的形势下，填补空白这句话是有问题的，不是因为欧美的就是先进的，就是我们要去填补的。其实今天我们不应该刻意或者一味的要和哪个东西接轨，适应哪国的标准，填补哪个空白，今天我们要思考的是如何和未来接轨，怎么适应未来的标准，怎么弥补未来的空白，我们要想明白未来是如何的，以及自己到底要做什么，然后再去看看别人怎么做，如果永远重复别人的语言，讨论别人设定的主题，我们不但会迷失现在，更会错失未来。
二战以后，世界需要恢复经济繁荣，布雷登森林体系建立起来，对全球经济的推动是巨大的；后来亚洲金融风暴发生，巴塞尔协议讲的风险控制越来越受重视，到后来变成了一个风险控制的操作标准，现在的趋势越来越象是全世界变成了只讲风险控制，不讲发展，很少去想年轻人的机会、发展中国家机会在哪里，这其实是导致今天世界的很多问题的根源。我们今天也看到巴塞尔协议本身也让欧洲的整体创新受到了很大的限制，比如在金融数字化方面。
巴塞尔协议比较象一个老年人俱乐部，要解决的是运转了几十年的金融体系老化的问题，系统复杂的问题。但是中国的问题正好相反，中国不是金融系统性风险，中国金融基本上没有风险，是缺乏系统的风险。中国的金融和其他刚成长起来的发展中国家一样，在金融业是青春少年，还没有成熟的生态系统，没有完完全全的流动起来，大银行更像是大江大河和血液的动脉，但是我们今天需要湖泊、需要水塘，需要小溪小河，需要各种各样的沼泽地，缺少了这些生态系统，我们才会涝的时候涝死，旱的时候旱死，所以今天我们国家是缺乏健康金融系统的风险，我们要建设的是健康的金融系统。就象老年痴呆症和小儿麻痹症，症状看起来很象，这是两个完全不同的病，如果小孩子吃了老年痴呆的药，不光会得老人的病，还有很多莫名其妙的病。这个巴塞尔协议就是考虑治系统老化、过度复杂的老年人的病的，我们要思考的是跟着老年人我们要学什么？老年人和年轻人关注的都不一样，老年人关心的是有没有医院，年轻人关心的是有没有学区，是完全的不同体系的思考。
今天，我很自豪的宣布，昨天晚上确定了蚂蚁上市的定价，这是第一次科技大公司在纽约以外的地方定价，这是三年前连想都不敢想的，但是今天发生了。世界的变化是神奇的。
第二，创新一定要付出代价，我们这代人必须有所担当。
习近平主席讲过“功成不必在我”，我理解这句话讲的是一种责任，讲的是为未来、为明天、为下一代去担当。今天世界的很多问题包括中国，都只能用创新去解决；但是真正的创新，一定是没有人带路的，一定需要有人担当，因为创新一定会犯错误，问题不是怎么样不犯错误，而是犯了错误之后能不能完善修正，坚持创新。做没有风险的创新，就是扼杀创新，这世界上没有没风险的创新。很多时候，把风险控制为零才是最大的风险。
当年的赤壁之战，曹操把船连起来的思考就是最早的航母的思考，但是一把火让中国一千年再也没有人敢去想航母这个事，一旦想到这把火，谁还敢去创新，这是一个错误消灭一个时代的创新。
七八年前我提出过互联网金融，但我们一直强调互联网金融必须有三个核心要素：一是丰富的数据；二是基于大数据的风控技术；三是基于大数据信用体系。用这三个标准衡量，就会看到P2P根本不是互联网金融，但是今天不能因为P2P把整个互联网技术对金融的创新给否定了，其实我们要想一想，中国怎么可能在几年内出现几千家互联网金融公司？几千家P2P是什么原因导致的？
今天我们的监管确实很难。创新来自市场，来自基层，来自年轻人，对监管的挑战越来越大。其实监和管是两件事，监是看着你发展，关注你发展，管是有问题的时候才去管，但是我们现在管的能力很强，监的能力不够，好的创新不怕监管，但是怕昨天的方式去监管，我们不能用管理火车站的办法来管机场，不能用昨天的办法来管未来。
监和管不一样，政策和文件也不一样，今天是这个不许那个不许的文件太多，政策是机制建设，激励发展。今天需要“政策专家”，而不是“文件专家”，制订政策是一门技术活，其实解决系统复杂性的问题，我可以提供淘宝的经历作为参考。17年以前，我们制定了很多不允许的政策，当时淘宝的政策非常复杂，商家都看不懂，后来我们提出来，加一减三，你要加一条政策，就要减前面三条。我们现在的文件越来越多，导致谁干都可能出事情。
理论和系统是不一样的，专家和学者是不一样的，专家是干出来的，干得很厉害，但不一定会总结，很多学者是不具体干，但是能从别人的实践中形成理论。只有专家和学者结合起来，只有理论和实践结合起来，才能真正去创新解决今天和明天的问题。我们需要来自实践的理论，不是来自办公室理论的实践，P2P很多，就是来自办公室理论的实践，正确理解P2P给我们的巨大教训，不是否定互联网技术，更不要再重复办公室理论的实践。
我觉得有一个现象，全球很多监管部门监管到后来，变成了自己没有风险，自己部门没有风险，但是整个经济有风险，整个经济不发展的风险。未来的比赛是创新的比赛，不仅仅是监管技能的比赛。我的理解，习主席说的执政能力的提升，是指在监管有序下的健康可持续发展，而不是监管了没发展。
第三，金融的本质是信用管理，我们必须改掉金融的当铺思想，依靠信用体系。
今天的银行延续的还是当铺思想，抵押和担保就是当铺。这在100年前也是很厉害的思想，没有抵押，担保这些创新，就不可能有今天的金融机构，中国经济40年来不可能发展到今天。
但是靠资产和抵押的体制会走极端，这几年跟很多企业家交流，中国的金融当铺思想最为严重，要么是资产全押了出去，压力巨大，压力大以后动作变形；要么肆无忌惮贷款，不断加杠杆，负债搞的很大。大家都知道：你向银行借10万块，你有点慌；借1000万，你和银行都有点慌；借10个亿，你一点不用慌，银行会很慌。还有一个习惯，银行喜欢给好企业、不需要钱的企业贷款，结果让很多好企业变成了坏企业，形成了多元化的投资，钱太多也惹很多事。
抵押的当铺思想，是不可能支持未来30年世界发展对金融的需求的。我们必须用借助今天的技术能力，用大数据为基础的信用体系来取代当铺思想，这个信用体系不是建立在IT基础上，不是建立在熟人社会的基础上，必须是建立在大数据的基础上，才能真正让信用等于财富。其实要饭的，也必须有信用，没有信用，连饭都要不到。
——今天的世界，期待一个真正为未来而思考的全新的金融体系。
今天的金融体系是工业时代的产物，是为了解决工业化而设置的全面的金融体系，是“28理论”，什么叫“28理论”？为了投资20%来解决80%的问题。而未来的金融体系是要解决“82理论”，帮助80%的小企业和年轻人，来带动20%的人。要从过去的“人找钱”“企业找钱”到转型为“钱找人”“钱找企业”“钱找好企业”。评价这个体系唯一的标准就是是否普惠、包容、绿色、可持续，背后的大数据、云计算和区块链等前沿技术，今天能够担当起巨大责任。
各位，如果在二战以后，当时的人们有这样的远见，为后代、为未来设计了一个很好的金融体系，我们今天有这个责任和思考，去建立一个真正属于未来、属于年轻人和下一代，属于这个时代的金融体系。
今天我们不是做不到，而是不去做。今天我们的技术发展让我们已经完全可以做到这些，遗憾的是很多人不愿意去做。今天全球的金融体系必须改革，不然不仅仅是失去机会的问题，而是让全世界会陷入更多的混乱，因为创新走在监管前面是正常的，但是当创新远远走在监管前面的时候，当创新的丰富度和深度远远超过监管想象的时候，就不正常了，社会和世界会陷入混乱。
拿数字货币来说，如果用未来的眼光打造30年后世界所需的金融体系，数字货币可能是非常重要的核心。今天的金融确实不需要数字货币，但是明天需要，未来需要，成千上万的发展中国家和年轻人需要，我们应该问自己，数字货币到底要解决未来的什么实际问题？十年以后的数字货币和今天的数字货币可能根本就不是一回事，这个数字货币不是从历史上去找，不应该从监管角度去找，不应该从研究机构去找，而是从市场去找，从需求去找，从未来去找。这件事事关重大，我们的研究机构不应该是政策机构，政策机构也不能仅仅依赖自己的研究机构。因为数字货币体系是一个技术问题，但又不仅仅是技术问题，更是一个解决未来问题的方案，数字货币可能会重新定义货币，尽管货币的主要功能仍然在，但是一定会重新定义货币，就象苹果手机重新定义了手机，打电话只是一个功能。数字货币远远没有到抢标准的时候，是创造价值，是需要思考如何通过数字货币建立新型的金融体系，为全世界思考未来，思考全球的贸易怎么做，更要思考这世界上应该要用经得起考验的技术的基础上所建立的数字货币。真正去解决世界贸易可持续、绿色和普惠的问题。
最后我想说，今天人类社会到了最关键的时刻，千万不要小看这场疫情，这场疫情是倒逼人类社会进步的力量，不亚于二战。从金融本身来说，从美国不断的向世界各国，特别是美国不断向华尔街股市输入大量现金，各国都在跟随其后，大家想过后面的结果会怎么样没有。它所带来的巨大影响远远超过我们今天很多人讨论的技术层面的问题。我们对今天世界上很多的组织机构，不是简单的去反对它，而是一起重新思考他今天的价值，无论是联合国，WTO，还是WHO，这些组织确实存在很多问题，消灭这些组织并不解决问题，但这些组织应该怎么面向未来，如何改革，是要重新思考的。
新金融体系是未来的方向，不管我们高兴不高兴，它一定会起来，不管我们做不做，一定会有人去做。未来我相信改革是要付出牺牲的、是要付出代价的，我们这一代人要做这样的改革，可能下一代才能看到，我们可能是负重前行的一个人，这是历史的机遇，也历史的责任。过去16年，蚂蚁金服一直围绕着绿色、可持续和普惠发展，如果绿色、可持续和普惠、包容的金融是错误的话，我们将会一错再错、一错到底，谢谢大家！
原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 院长孙海波，资深研究员 肖靓，研究员王慧杰。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
一、微贷平台以及代表性产品：花呗与借呗
二、理财科技平台：代表性产品余额宝
三、支付平台：支付宝
四、巴塞尔资本监管框架的确有些老旧
那么问题来了：资本监管是否真的过时？蚂蚁集团是否真的跳出了金融体系、尤其是系统重要性金融机构的外部性特征？蚂蚁集团的金融板块又是如何赚钱、如何获取监管红利的？本文正好借着蚂蚁集团招股说明书来仔细梳理。
什么是巴塞尔资本管理体系？简单点说，就是银行的信用，需要用真金白银的自有资金来支撑。
比如国内银行对企业发放10亿元贷款（工商企业的风险权重是100%）后，就意味着拥有了10亿元的风险加权资产（=10亿元的风险资产（或者叫风险暴露）×其100%的风险权重）。假设资本充足率要求为11%，风险加权资产10亿元乘以资本充足率11%，就可以得到净资本消耗为1.1亿元。
也就是说，银行给一个工商企业发放10亿元贷款，如果要维持资本充足率不变，就意味着至少要用1.1亿的资本金去匹配，剩下的8.9亿可以通过负债进行匹配。
这是过去近40年间，全球整个银行体系运行中得出的基本结论。银行需要约束，否则根本无法遏制其过度扩张的冲动。同时银行一旦经营失败，又具有很强的负外部性，这就注定了大型银行一旦倒闭，国家可能不得不动用纳税人资金来救助，从而引发道德风险。即银行们会在经济好的时候风控扩张拼命赚钱分红；一遇到大型经济危机则被动躺平等国家买单。
近十年来，全球形成的另一个共识是：仅仅是微观上关注银行业金融机构还不行。因为表面上看每家银行都资本充足、运行健全；但从宏观层面来看，仍然可能面临系统性风险。
典型情况如：银行们表面上都可以通过发行减记型二级资本债，来大幅提高损失吸收能力，从而扩充资本——因为一旦遇到危机可以将其减记从而一笔勾销、且不触发违约条款。但从现实来看，二级资本债大部分都是银行相互持有，这意味着风险并没有真正从整个金融系统转移出去，而只是在内循环。
所以最近几年，对宏观审慎和系统重要性金融机构的监管，成为人民银行的关注重心。
简单总结就是，银行需要重监管，尤其需要严格约束资本。这主要基于两个基本原则：
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银行的经营失败具有负外部性，一旦外溢可能影响经济和金融稳定；
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从宏观审慎角度来看，需要额外倍加“关怀”系统重要性金融机构，因为其失败带来的负外部性会更加明显。
即便不是银行，但是如果符合上述两项特性，同样需要被纳入强监管。比如蚂蚁的微贷业务（联合贷款、或者小贷+ABS业务模式）、或者是具有刚兑意味的大型货币基金，都可能面临强监管。
关于创新和监管的关系，一言难尽。不可否认，过去几十年来，国内外很多金融创新，实际上都是围绕着规避业务监管或者规避资本监管而展开。那么，技术进步和应用创新能否逐步替代资本监管框架，能否消灭非预期风险，预知未来？或者说当前的资本监管框架是否严重抑制了金融创新和技术进步？
微贷平台，具体来说，花呗是中国第一批为普通中小消费者的日常消费所提供的数字化无抵押循环消费信贷产品。按照蚂蚁官方表述，“花呗用户通常是年轻的互联网达人，但因没有信用卡或信用额度较低而存在尚未满足的消费需求”，直白点说，就是加快年轻人透支消费步伐，诱导消费比银行更狠、更广泛。
借呗是一个数字化无抵押的短期消费信贷产品。推出借呗，供平台上积淀了一定信用记录的花呗用户在较大额消费时使用。截至 2020 年 6 月30 日，借呗大部分贷款的日利率约为万分之四。其实这已接近最新的最高院司法解释规定的民间借贷上限4倍LPR，15.4%年化利率。
这两件事，本来这些都是属于银行的职能，且由银行来主导的，让客户使用信用卡消费或是申请贷款后再消费。而蚂蚁通过互联网优势，优先实现了支付端的便捷性和消费场景的多样性。消费者通过花呗，满足了消费者日常琐碎的消费需求；通过借呗，满足了消费者中短期的信贷需求。蚂蚁曾一度向银行业宣战，放话要革了银行的命。
下面从几个方面来讨论深入了解花呗、借呗的能耐。
花呗、借呗的资金来源及其“高杠杆”
花呗、借呗ABS
花呗、借呗联合贷
其他创新举措
根据蚂蚁集团招股书，蚂蚁集团的收入主要由①数字支付与商家服务、②数字金融科技平台和③创新业务及其他这三部分构成。其中，数字金融科技平台占比总营收比例高达63.39%，接近三分之二。
而在这占比三分之二的主营业务——“数字金融科技平台”的收入中，“微贷科技平台”占比最大，微贷科技平台业务主要为旗下小额贷款公司业务。截至2020年上半年末，微贷科技平台（主体就是重庆两家小贷公司）为蚂蚁集团创造285.86亿元的营业收入，占总营收的39.41%，已经超越了营收260亿元的支付业务（营收占比35.86%）。与信贷直接相关的利润101.56亿元，占蚂蚁集团利润总额212.34亿元的接近一半，即47.8%（含网商银行）。
蚂蚁集团的微贷科技平台已与约100家银行合作伙伴合作，包括政策性银行、 大型商业银行、全部股份制商业银行、领先的城商行和农商行、外资银行，信托公司。
截至2020年 6月30日，蚂蚁集团“微贷科技平台”促成的信贷余额有2.15万亿元。在这么大的信贷规模中，98%的资金来自合作的金融机构（含网商银行）和发行ABS。
本质上花呗和借呗资金来源自然就清楚了，总共三部分：
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自己的主体小贷公司（主要是重庆两家小贷公司）；
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助贷机构性质服务商业银行；银行绝大多数要求小贷公司一起联合贷款，以防止蚂蚁的道德风险;
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ABS或信贷资产流转后的交易所银行间投资人。
不可否认，微贷科技平台为很多不符合银行信贷标准的客户提供了便捷的融资渠道，这是其商业上非常成功的突破。
但是，我们若是从监管研究的角度来看，蚂蚁花呗、借呗的高杠杆，其实是严重不满足监管要求的。同时，蚂蚁这两家小贷公司的高杠杆率一直仍是小贷圈里最高的。 即使将这看作给予其特殊待遇，也有点太过特殊。
那么，到底有多高的杠杆？
蚂蚁小贷高杠杆五重奏：
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2017年前，ABS高歌猛进；虽然重庆的小贷公司杠杆率只能有2.3倍杠杆，但其通过ABS实现了50倍以上的杠杆（两家2017年底有接近4000亿ABS余额）；
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2018年开始大规模联合贷款，减少小贷公司压力；主要是应对141号文的创新举措；
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2018年，小贷公司ABS部分走银行或信托通道放款后，再受让收益权，再进行ABS，从而不占用小贷额度；
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部分资产通过融资租赁和保理实现出表，脱离小贷，俗称蚂蚁小贷表外资产ABS；
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近期蚂蚁在重庆申请设立消费金融公司，属于持牌金融机构，已经获批。未来蚂蚁叕多了一个放款渠道和平台。
经过多重努力，目前蚂蚁达标压力已经完全释放，可以做到合规经营。
2017年，花呗、借呗ABS的发行量达到历史最高点，ABS余额也达到最高点为3909亿元。 2017年之前，花呗、借呗的主体，也就是重庆蚂蚁小贷和蚂蚁商城，注册资本最开始分别只有20亿元、18亿元。当时还没有出台141号文，ABS不需要合并计算杠杆率。
2017年12月落地的141号文规定：“以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定。”不论是ABS和信贷资产转让都需要合并计算杠杆率。而2017年，花呗、借呗的注册资本合计才38亿元，就算净资产再多也不会超过100亿。因而在当时重庆2.3倍的杠杆率要求的情况下，合规是完全不可能的。
人行因为杠杆率的问题约谈过蚂蚁集团。短期合规是不现实、也不可能完成的任务，那么为了表示出降低杠杆的诚意，蚂蚁立马采取增资的方式。
2018年初，蚂蚁为旗下这两家小贷公司分别增资，花呗、借呗注册资本合计增资到120亿；除此之外，蚂蚁两家小贷骤降ABS发行规模。根据CNABS，2018年花呗、借呗ABS发行量同比下降50%以上，合计约1700多亿元，余额也降至1724亿。 结合2018年花呗、借呗主体的净资产合计约200多亿元，则可初略计算出，杠杆率至少在9倍-10倍，仍远高于当时政策规定。
截至2020年6月30日，花呗主体蚂蚁小微经过2019年再次增资，现在为120亿元注册资本，两家小贷注册资本合计160亿元。花呗、借呗的净资产分别为171.44亿元、176.09亿元，合计约350亿元。
根据银保监办发〔2020〕86号《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》规定，“小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍”。也就是说，若蚂蚁杠杆率达标或已调整为接近2020年86号新规的要求，则蚂蚁的资产转让类业务的余额，不得超过4倍净资产也就是1400亿元。
但是，根据上交所对蚂蚁集团的问询函信息，截至2020年6月30日，蚂蚁两家小贷ABS规模余额降至1708亿元，离达标还有一小段距离。不过经过蚂蚁前面的三大创新举措（联合贷款、银行信托放款后小贷受让再ABS，表外资产ABS），应该此刻已经达标。
接下来笔者重点分析一下蚂蚁小贷高杠杆的两大资金来源：ABS和联合贷款。
我们通常理解的小贷公司，其实不接受实质上的金融监管，也不需要遵从资本框架。这是因为小贷公司不吸收公众存款，大部分杠杆率不高，或者没有杠杆（即全部是资本金在放贷）。这本来很合理的。用自己资金放贷款，本来就没有任何负外部性，哪天真要玩不下去经营失败，也不会伤及社会公众，不需要所谓的强资本监管。
（1）高杠杆源于互联网放款速度和循环效率
但是，正是之前这一块的监管空白，在2017年141号文出台之前，让其完全摆脱资本约束，且借助交易所ABS市场（少了ABN），能获得比其他融资途径便宜得多的资金来源。
用当年的黄奇帆市长原话：“30亿放贷， 银行给了他五六十亿贷款 ，形成了90亿左右（30亿+60亿）。
然后他去资本市场上发ABS。一般在资本市场上发ABS，没有循环多少遍的约定。小贷公司如果放10个亿贷款，去发ABS10个亿后再放出去要很久)。但在互联网上，只要有90亿ABS资金进来，3天就发光了，发光又形成了90亿贷款，再去发个ABS；如此反复发了40次，就形成了3600亿“。
2015~2017年初，当时中国债券市场处于牛市，大量AAA评级公司的债券发行利率低至4%-5%。蚂蚁小贷ABS的优先级评级为AAA，而借呗、花呗的年化利率在当时约为15%-18%左右；蚂蚁正是利用花呗、借呗ABS这个低成本负债工具，在2017年，四两拨千斤撬动了3000多亿元的信贷规模及高额利润。不难想见，2018年蚂蚁集团利润大幅度下滑，和控杠杆有很大关系。
（2）蚂蚁的ABS是否存在黑匣子和金融外部属性？
那么蚂蚁ABS有如此高的杠杆，到底有没有前面讲的银行所固有的外部性？这个杠杆是否应该纳入强监管？笔者认为，核心是看风险和收益分配是否合理，以及投资者是否能真的看懂底层资产。
笔者为此专门看了几十个蚂蚁小贷的发行ABS，得出的结论基本是看不懂。大家都当作信用债在投而已，毕竟蚂蚁家大业大，消费资产高度分散。
我们简单挑选几个ABS发行说明书中的共性表述。
实时循环购买结构是所有蚂蚁ABS的共性，因为ABS需要一定的期限（1-3年），花呗几天到几十天，借呗长一点也不超过1年。所以需要在ABS发行时组建一个相对稳定的资产池。但是ABS发行之后会动态调整资产池，这里不论是律师还是托管行都只能默默相信，调整会根据事先预定的标准进行，很难有任何挑战，包括潜在资金池风险，降低标准购买资产风险等。
循环购买的操作主要由技术服务机构主导完成，技术服务机构负责对基础资产及循环购买资产是否符合合格标准进行筛选和提供技术支持，并提供基础资产运行情况监控，职责范围包括运行记录、阈值监控、资产标记、自动执行购买等等；而且这里的循环都是高频，一般几十秒进行一次循环，置换部分资产池的资产。
所以发行说明书里，律师的表述是这样的：持续购买的基础资产在法律意见书出具日尚未形成，因此参考市场惯例，法律顾问并不对动态资产池进行尽职调查。一般尽调也只能挑选很少样本（20-90个样本）根据资产管理系统标准做一个评估而已。
债权切片处理，就是花呗和借呗的每笔债权都可能进行进一步切开，切片后每期债权却仍为独立债权，然后小贷公司可能将同一笔独立债权向不同专项计划进行转让。虽然有很多律师加持，笔者对这种财产的独立性仍然存疑，也加大了穿透看底层资产的难度。
141号文落地后，监管强制蚂蚁降低ABS发行量，这直接导致2018年蚂蚁财务数据不好看。2018年-2020年，蚂蚁转战联合贷业务，也即当时还处于监管模糊地带的业务。
联合贷款最初的推手是微众银行。蚂蚁大规模在银行之外推广，是迫于141号文之后央行的压力，需要降低杠杆。联合贷款主要是蚂蚁小贷和银行金融机构（资金方）联合向客户放款。如果是与城商行合作，还会筛选出当地的客户群，让城商行选择资产。
尽管监管一再强调，联合贷款中，银行资金方要自己进行实质性风控识别和授信管理，获取足够多维度的客户数据。但现实中，蚂蚁仍然是主导方，笔者很难相信，银行能够看懂蚂蚁的天量客户行为和金融信息数据；不论是ABS还是联合贷款，其实大部分都实质上属于循环购买的结构，因为借呗和花呗在蚂蚁这边期限太短，需要不断更新客户以确保资金方获得的资产有一定稳定现金流和期限结构，这种动态客户筛选虽然蚂蚁也会提供一个稳定的标准，但最终资金方或者券商能穿透到什么程度值得商榷。
联合贷款实践中，蚂蚁小贷一般出资比例不到2%，但至少1%（至少需要高于披露的不良率），如果按照劣后级5%，那么362亿自有资金只能支撑7200亿元的联合贷款，外加2000亿元ABS，无法解释总计2.1万亿信贷余额的规模。所以大致只有两种解释：
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联合贷款平均蚂蚁小贷出资只有不到2%比例；或者
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部分蚂蚁小贷联合贷款中的出资也被用来作为基础资产发行ABS 了。
如果是前者那么362亿元作为那2%正好撬动1.8万亿联合贷款，外加ABS和少量流转，拼凑出了2.1万亿信贷帝国。
如果是后者，那么就是用联合贷款中的蚂蚁小贷出资来进行ABS，但是一般按照管理这部分联合贷款出资都有劣后的属性，笔者相信蚂蚁没有这个胆量将劣后级进行再证券化，所以总体认为目前联合贷款普遍在不到2%出资比例，联合贷款大约1.8万亿左右规模。那么蚂蚁集团整个信贷的资金来源构成大致如下：
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表内贷款362亿（200多亿净资产外加少量贷款）；
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联合贷款1.7-1.8万亿；
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ABS1700亿，其中大部分是蚂蚁小贷放款后直接ABS，也有部分是通过银行或信托放款后转让给蚂蚁小贷再ABS。
另一方面，在联合贷款的合作模式中，有纯导流模式或是导流+资金联营模式，据悉，蚂蚁通常会收取30%左右的技术服务费，个别的甚至可以五五开。实际中，上面也说了，通常互联网小贷公司与银行合作，联合贷的小贷机构发放的贷款是相当于承担类似劣后的义务，同时要求分取30%这么高的服务费。
2020年7月银保监会新发布的互联网贷款管理办法，主要是对商业银行互联网贷款进行规范。总体而言，该文件较此前的征求意见稿宽松，对蚂蚁的联合贷款没有什么影响。具体参见笔者此前的文章《互联网贷款新规落地，助贷业务走上正轨！》。
（1）金融机构过桥贷款
笔者查询2019年以来的蚂蚁小贷ABS发行说明书，都有一个共同特点就是，基础资产包括两部分，一部分是蚂蚁小贷自己放款，一部分是通过银行或信托作为通道放款。然后将两部分合在一起发行ABS；笔者仔细想了很久这种走银行信托放款通道的意义，除了绕开此前的小贷杠杆率，想不出去其他任何用途。
不过随着未来ABS4倍杠杆（高于此前重庆小贷2.3倍）以及联合贷款占比越来越高，还有消费金融公司获批，预计此类通道价值逐渐消失，估计2021年ABS发行很可能去除此类通道。
（2）表外贷款ABS
主要是通过第三方保理公司和融资租赁公司放款，然后再发行ABS或者ABN。其实和前面的走金融机构过桥的逻辑一样的，只是换成保理或者融资租赁放款渠道而已，相关交易结构图参见下图。
（3）持牌金融机构：消费金融公司
最后蚂蚁经过2年努力，终于今年9月份获批筹建消费金融公司，预计明年一季度能开业。消费金融公司在141号文之后其实具备一定优势，因为消费金融公司适用银保监会的资本充足率监管体系，大概10倍杠杆，远高于小贷；关键是开业3年后，如果顺利的话，能拿到银行间发行信贷ABS的牌照，这个时候就可以发行消费金融ABS，而且这类ABS至少在目前的监管体系中不纳入杠杆计算。所以实际杠杆可以远高于10倍。
当然，理论上蚂蚁也可以通过网商银行放款，再到银行间发行ABS（网商银行应该更快能获得ABS发行资质），但是网商银行蚂蚁只持股30%股权，算不上亲儿子，所以笔者未来预测蚂蚁集团会将更多信贷资源倾斜到重庆消费金融公司中。
最后下结论
一方面，蚂蚁联合贷本身承担劣后（虽然比例很低），一方面蚂蚁自有投放的贷款部分证券化。一切都是处于合规的范畴，但98%外部资金，外加很难真正识别底层资产风险的特征，就恰恰触碰了金融最敏感的那根神经，高杠杆和很高的负外部性共存，遑论其还有相对非常封闭的内部数据模型和风控体系。
整个蚂蚁2.1万亿信贷余额成长过程中也是充满了监管和创新的博弈，而且大部分是创新走在监管前面，说白了就是充分享受了国内对非银行比较宽松的监管红利。
仅仅将其各持牌子公司纳入监管，已经无法真正从整个系统来识别和控制风险。这也是为何央行金控集团管理办法出台的重要原因。不能说这个办法是为蚂蚁而设，但蚂蚁终将是最重要的监管对象。如何设计适合于监管蚂蚁的监管体系，也确实考验着央行的监管智慧（央行宏观审慎管理局有一个金控处）。
这个代表性产品余额宝，从2013年诞生到现在的确实现了商业上巨大成功，也倒逼商业银行更加开放更加注重客户体验。
这也的确是帮助革银行“活期存款”的命。央行和商业银行合谋把活期存款利率长期定在0.35%的水平上，大量个人和企业在银行的活期存款因为结算便利需要，仍然长期维持在数十万亿规模。蚂蚁金融通过非常方便的支付入口和快捷的银行卡绑定流程，以及支付宝余额自动转入余额宝的功能设置将银行活期存款资金方便转化为货币基金。
而这几款余额宝2013年上线之初70%以上的资产也恰恰是银行存款，现在随着货币市场同业存单和其他资产类别丰富，逐步多元化。不过同业存单实质上还是银行存款。
余额宝背后的本质，是证监会和央行监管的货币基金产品（央行三年前控制天弘基金规模后，开始分散一部分到中欧基金和博时基金），这款产品微观看来已经是处于深度监管，证监会对货币基金从流动性指标，投资范围，偏离度控制，剩余期限，垫资赎回等都有严格控制。
但是这里有没有监管红利？当然有，货币基金在赚什么钱，本质上是赚批发零售市场资金价差和流动性价差。就是说小老百姓无法直接银行间市场，货币基金帮你投，这个货币市场品种利率价格高于活期存款，为什么能常年高那么多？笔者认为核心是央行的资金价格管制和流动性溢价，毕竟活期存款价格是管制价格认为压低，活期存款流动性更好。
从打破央行的价格管制角度看，货币基金是真正普惠金融，帮助散户绕开央行和商业银行的合谋。
但是货币基金能创造流动性么？看起来能，货币基金投资品种通过多元化布局短期品种，为客户提供T+0当日资金到账功能（2018年之前几乎没有限额，之后央行规定最多每天一个账户1万）。资产端其实无法实现当日到账，即便是当日变现结算也需要T+1，部分资产是需要几十天才能变现的品种。
这里的流动性风险虽然在正常金融市场在正常规模下可控，甚至在一定压力测试下也可控。但如果货币基金规模超过1万亿，甚至超过2万亿时，再叠加信用快速崩塌的市场环境（比如一定规模银行倒闭，或类似2008年9月16日美国那样市场环境）面临大规模赎回，货币基金能实现流动性和负偏离双重冲击么？虽然笔者没有建立严谨模型来认证，但个人观点认为不能。
这个时候央行说不好意思，哥们，你看我都已经专门为你和其他兄弟设立了一个部门叫“宏观审慎管理局”，专治各种不服，你蚂蚁集团（不管叫不叫银行，叫不叫金融）就是金控，那么就要按照要求向我申请牌照接受我监管。
同时你还不是一般金控，很可能你还是系统重要性金融机构。在认定系统重要性金融机构时，比如货币基金，笔者认为不能按背后的货币基金产品或单个管理人规模，而是要把其理财科技平台的所有货币基金加总来计算。因为投资人是把余额宝整个产品看出整体，不会区分背后的货币基金，信用主体不是基金管理人是蚂蚁集团。所以货币基金这种类刚兑类存款产品，既然蚂蚁给了很强的信用背书，那么监管你的时候当然管你的平台，不是你背后的产品（产品已经管了）。
商业银行吸收个人和企业的存款需要缴纳8-12%不等的法定存款准备金，相当于冻结在央行账户上。央行给这部分资金的利率是1.62%，远低于货币基金2.5-3.5%的收益水平。这也是2013年余额宝一经推出，很多商业银行联名上书，哭着喊着不公平希望央行出来主持公道。可惜货币基金交存款准备金也是师出无名，而且央行从2007年到2013年和马云交手很多回合，互有胜负。
但如果要追溯法定存款准备金的本质，其实就是要解决流动性问题，尤其是压力情况下，如果大型货币基金真到遇到风险，央行能坐视不管？若是小风险，央行可能需要先借钱给大行，让大行帮助货币基金度过难关；如果是大风险，完全可能直接干预。
2008年10月，FDIC曾经就直接宣布无条件给货币市场基金提供担保，尽管此前这些货币市场基金并没有交存款保险费，但是市场极端动荡情况下，也只能出此招。
2014年底时，央行还是象征性地发了一个387号文，意思就是说包括货币基金在内的非存款类存放也要交法定存款准备金（注意交存主体是商业银行不是货币基金），但缴纳比例暂时是0，说了等于没说。但是也算是给一个交代了。
面对当时支付宝这个游走在法律灰色地带，工商银行西湖支行不仅没有放弃，反而主动出面说服了工商银行总部，为支付宝专门开发一套不用落地就能处理跨行业务的新系统，并协调了北京、珠海和浙江三地的研发中心一起开发，2005年3月，支付宝和工商银行签订战略合作协议，12月，工商银行系统改造完成，支付宝结算的压力得到极大缓解，淘宝和支付宝的业务也迎来了新一轮的快速增长。
随后的几年里，腾讯、平安、百度等大型机构及一些新设的创业公司都纷纷成立第三方支付公司。从2005-2009年三方网上支付的交易量年均增速超过100%，2009年网上支付规模达5700亿元，有300多家非银行金融机构从事第三方支付。
但是支付账户如何定位？客户存放支付账户的资金沉淀能否被动用或者挪用？从支付账户向银行账户提现或者转账？支付账户天然远程开户，那么开户实名制要求得多高？一个支付机构到底能开多少个备付金账户，备付金存管银行能看住巨无霸支付宝么？存管银行支付多少利息还有利息归谁？支付账户是否需要管控限额，和银行账户之间自由转账无限度拓展直连是否有风险？二维码支付先斩后奏，死后重生。
当时第三方支付的法律地位一直未得到明确，监管法规层面处于真空状态。
在2005-2013年长达8年时间里，大部分时候央行处于下风，也就是支付宝在灰色地带顽强生长。不是说这是坏事，这是好事。也正是由于当年具备宽松的监管环境，才能有今天中国冠绝全球的便捷移动支付市场——不论规模还是渗透率几乎无人能比，疫情期间有赖大量非现金接触降低传播风险也功不可没。
比如直连：支付宝依赖于淘宝网的巨大流量，开始和一家家银行谈判，让支付宝账户与各个银行做直接连接，只要支付宝接入的银行数量足够多，银行卡跨行交易实质上就可以做成同行内部的资金兜转。其他的第三方支付机构也纷纷效仿支付宝的备付金账户模式。
客户的交易资金结算通过支付机构开在银行的备付金账户轧差后，余额调剂实现清算过程（比如100家银行开备付金账户，每天通过调剂这100个账户余额实现清算），本质上模拟建立起自己的清算系统，当然，这是建立在备付金银行之间的大额清算系统之上。
这时央行不开心了，主要基于以下几点：
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支付账户本质上是预付款或者最多是一个钱包，结果发展到后来演变成类货币本身（尤其前些年还有创新，希望和部分大企业合作，让企业发工资之后这个工资当日立即变为货币基金，给员工一个发货币基金的感觉。然后对外支付也可以用货币基金直接支付；也是和支付账户前些年的创新有点像）。
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支付机构当时反洗钱和账户实名制也达不到银行账户的水平。
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支付机构资产端配置也开始多元化，加剧其银行属性特征，随着通过第三方支付机构交易用户的增多、交易金额的增大，留存在第三方支付机构账户上的备付金也水涨船高，这对第三方支付公司是一笔巨大的资金沉淀。在当时的第三方支付行业里，吃备付金利差、甚至挪用资金、非法套现等成为业内“公开的秘密”。
2010年3月，支付宝的注册用于已突破3亿，支付宝等第三方支付机构虽然不是银行，却履行着银行的某些职责；但是支付机构又没有银行的严监管，尤其是资本监管框架。2010年6月，央行正式开始了对第三方支付市场的进行规范《非金融机构支付服务管理办法》，明确了非金融机构支付的服务范围，要求非金融机构提供支付服务需要取得《支付业务许可证》回归支付通道的角色；并在2011年5月发放了首批第三方支付牌照其中包括支付宝。
对支付宝来说，在其成立7年之后，行业才迎来正式的监管。
当日到2018年为止，支付账户的金融属性已经被央行剥离干净，回归了平台和入口的角色（商户争夺战和丰富支付场景成为支付公司最核心）。100%备付金交央行，没有任何可能性挪用，反洗钱要求高的要死，动辄几千万处罚；账户支付金额限额管理等，让支付行业从监管红利变为监管套牢。
正是因为巴塞尔资本强调的非预期损失要通过加厚资本来解决问题，这个思想本身非常符合中国的监管思维（即防风险放在第一位，只要不出风险，扼杀多少机会无所谓，这点马爸爸倒是没说错），尤其对于那些经历过2000年初技术性破产痛苦时期的，似乎看到了灵丹妙药。
所以在中国，资本管理办法2007年试水，2013年全面推广，2018年结束过渡期。同时结合中国特色，给预期损失计提也加了一个150%风险拨备，这样预期损失也至少看起来很保险（至于不良是否隐藏是桌面下的事情，至少桌面上的都非常好看）。
经过这么多年本土化演进，中国的金融体系的确稳如磐石（尽管很多小银行有风险爆发），但当中国经济体系逐步由此前基建、传统产业过渡到新经济环境时候，会发现银行业作为整体，通过多年的资本积累（利润留存和其他增资），已经聚集了23万亿一级资本。全国没有哪一个行业能和其匹配。
那么23万亿资本有什么坏处么？
23万亿不过是一个数字游戏？
当然不是，问题就是整个社会资源会过度消耗在低风险领域。
根据商业银行资产负债匹配的原则，一般资本账户只能投资政策性金融债或者国债，可能少量优质地方政府债也可以。那么这23万亿能干什么？其实就只能做这些投资。笔者认为，这在一定程度上是对社会资源的扭曲。因为篇幅限制笔者今天不展开，后续将专门开辟一篇文章，谈谈中国商业银行基于资本框架而过多聚集的资本，对发展我国资本市场和新经济所形成的束缚。
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评论列表（1条）
这样去考虑监管，还是没有解放思想，脱离不了欧美的金融监管理念，请站在现有的科技金融和促进产业的维度去考虑问题