票交所时代，商业承兑汇票全解析

摘要  |  本文从商业承兑汇票的产品属性及与其他大类资产的比较开始分析，并就其发展现状以及票交所时代新的发展空间等方面进行了分析，并着重阐述了纸电融合后的票交所为商业承兑汇票带来的发展契机，包含商业承兑汇票发展中信用评级体系的建立、商票资产的风险定价，以及在新的市场条件下商业承兑汇票由于属性的多元化，逐步分化为交易型商业承兑汇票及融资型商业承兑汇票两种类型信用品种等方面内容。最后，对商业承兑汇票在票交所时代发展的特点进行了阐述，对商业承兑汇票发展前景进行展望，商业承兑汇票作为与实体经济紧密相连的重要金融产品，在票交所时代将迎来大发展，并将会成为银行资产配置的重要选择。

关键词  |  商业承兑汇票 信评体系 风险定价 属性类别分化

      商业承兑汇票作为一项多功能金融市场工具，近年来在企业间及金融市场领域有了一定发展，但从产品的整体应用情况及银行间流转效率看，发展仍相对滞后；而纸电融合后票交所时代的到来及变革，将促使商票产品的属性界定、信用定价及市场配置需求产生重大变化，而商票双重属性可能促使其在此次变革中裂变为交易型商业承兑汇票和融资型商业承兑汇票，并在未来的投资资产领域占有重要的一席之地。

一、产品属性及相似产品差异

商业承兑汇票（后称“商票”）是指由银行及财务公司以外的付款人承兑，约定在未来指定日期无条件支付确定金额给持票人的商业汇票。商票以企业信用为基础，主要作为支付结算工具，并同时具备融资功能。正是由于商票的双重属性，促使其成为了缓解企业之间紧张的债权债务关系、推动供应链金融发展的重要工具；并可帮助企业实现短时间内迅速融资，缓解资金流紧张压力。

而相对于商票而言，以企业为发行主体的短期融资券，即企业在银行间债券市场发行（即由进入银行间市场的机构投资者购买）和交易并约定在一年期限内还本付息的有价证券，则主要肩负着为企业融资的功能，为企业补充流动性，调节资本结构。可以说企业发债与商票融资已经成为企业补充流动性最常用的手段。但商票的融资过程则具有手续简便、效率高、成本低的特点；并且在企业与供应商的市场交易过程中，商票的货币化属性逐渐凸显，尤其在企业资金短缺之时，可开具商票支付给供应商，直接解决了资金紧张带来的无法支付货款情况，同时也省去了融资的时间和资金成本。下面来对比一下今年以来企业发债和签发商票的情况。（见图1.1、1.2）       

图1.1数据来源：wind

图1.2数据来源：wind（短融发行量只含对非金融企业主体发行量的统计）

可以看出，今年的企业发债总额在年初以来总体信用收缩的环境下产生了巨幅波动。今年4月27日人民银行、银保监会、证监会联合下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》），加之5-6月企业债及公司债的集中到期，企业融资困难导致投资者风险偏好下降，造成了5、6月份企业发债总额的急剧下降，较4月相比近4000亿的降幅可以用断崖来形容。随后，央行开展的包含窗口指导商业银行购买中低等级信用债，到7月5日施行的定向降准，叠加7月20日的资管新规补充通知，均对信用债市场起到短期修复作用，7月始企业发债总额方逐步小幅回暖。而在此过程中，可以看到商票的签发量并未出现下滑，反而从4月起稳步上行，5、6月份均超过短融，并在6月达到年内高点。值得注意的是，短融在企业发债的占比始终保持在40%-60%左右，且对于企业的融资功能与商票相似，而在短融回暖的7月商票签发量出现冲高回落；可见，在融资渠道方面，商票与短融具有一定互补作用。但从商票整体的签发量上看，仍处于相对较低水平，虽然具有融资功能，却发挥得并不够充分。究其原因，则要来看下商票在我国的发展现状。

二、电子商票发展现状

数据来源：wind图2.1

截至2018年8月，本年度电子商票的签发量为1.49万亿，贴现量为5146亿；虽然自2006年，中国人民银行出台《关于促进商业承兑汇票业务发展的指导意见》（银发〔2006〕385号）起，商票的贴现业务逐步兴起，但发展至今就贴现量占比看，历年的电子商票贴现量占签发量比例基本维持在35%左右，表明多数商票的签发仍主要在企业间流转，而出于融资目的的银行贴现量占比则较低。相对于电子银票9.8万亿的开票量及56%左右的贴现量占比看，电子商票的发展要滞后于电子银票。商票虽具有融资功能，但其支付结算功能仍在应用中占据了相对主导地位。

从企业端看，出于支付目的的企业，签发电子商票流程上看只需得到供应商的认可；而出于融资目的的企业，电子商票的签发则要得到银行的认可，取得银行保贴或保证额度。再看银行端，部分银行虽然针对商票研发出了商票保贴、保证、保兑等业务品种，但对于基于企业信用的商票的审核仍然比较严格，大部分依然参照贷款审核进行，对于非本机构授信客户的商票审核则更为严格和谨慎。但给予企业保贴额度或设置白名单制度的银行，本质上仍然是对于企业的一种授信行为，因此获得银行保贴额度或进入银行贴现白名单的企业亦多为行业排名靠前或市场认可度较高的大型企业。虽然商票作为投资品种，具有较高的收益率水平，但基于银行作为商票最重要的投资者，其风险偏好的方向对于商票融资业务的发展产生了很大限制。银行此举的根源则是发自对于商业信用的担忧，商票的大发展却要仰赖于债务人信用评价机制的建立，那么纸电融合后的票交所是否会为商票业务发展提供新的土壤呢？

三、票交所时代商票的未来发展空间

票交所时代的到来成为票据业务发展新的转折点，加之《资管新规》的发布使得票据市场未来的发展不但充满了契机和变数；而可能在极大程度上对未来商票发展起到推动作用的债务人信用评价机制的建立也同样在票交所未来的发展中扮演着极为重要的角色。

（一）票交所时代信用评级体系建立的必然趋势

票交所纸电融合以前，票据资管业务一直作为票据业务最为重要的存在形式。票据资管业务兴起于2013年，但发展较为缓慢；而2015年开始，农信模式的票据交易比例不断萎缩；此时，银证合作下的票据资管业务成为了票据市场的主流发展方向。2015年便成为了票据资管大发展的元年，主要开展该业务的国有、股份制银行机构将当年资管余额直接冲高至1.5万亿，随后的2016年也有近1.4万亿的不俗表现。但进入2017年以来，受低利率、风险事件和“334”监管检查影响，票据资管业务出现了大幅萎缩；尤其今年4月27日《资管新规》发布以来，股份制银行票据资管规模持续下降至8月末的5000亿。（见图3.1）由此，票据资产能否被划为资管计划投资债权类标准化资产，并继续作为票据资产存在的主要业务形式，还是只能作为非标准化资产进行投资，成为票交所时代票据发展方向的一项重要指标导向。那么票交所时代，票据资产标准化的可能性到底有多大呢？

图3.1 数据来源：商票联席会议会员交换数据

《资管新规》中规定：“标准化债权类资产应当同时符合以下条件：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登记，独立托管；4.公允定价，流动性机制完善；5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。”显而易见，票交所纸电融合上线后，规定中的第3、5点已经完全符合，第1点在技术处理上也可逐渐实现；但“信息充分披露”及“公允定价”则存在一定难度。而二者暂时无法实现的根源其本质在于债务人信评体系的缺失。信评体系的建立及完善，可以说是信息充分披露及公允定价的基础工作。这也正是上文提到的商票发展的阻力所在。同时来看一下美国和台湾商业票据市场的发展情况：对比美国、台湾票据市场发展，基于企业信用的商业票据99%均用于融资用途，而其融资性票据的发行是面向投资者的直接融资，并均具有较为完备的信评机制及标准化的发行流程。可以看出，从流通环节看，正是由于商业票据在美国和台湾完成了以信评为基础的标准化流程，促使了其交易及流通的繁荣。因此，票交所纸电融合后，为适应市场发展方向，应逐步建立起对票据债务人的信用评级机制，这既是票交所时代票据是否可以作为标准化债权类资产、重新进行信用定价的关键工作，亦是商票能否实现大发展的重要因素。

（二）有关票交所时代商业汇票信用评级体系建立的探讨

票交所时代商业汇票信用评级机制的建立有利于投资者在信息相对对称情形下，对债务人的本息偿付能力进行更好地甄别和评估。商业汇票信用评级机制的具体内容可理解为信用评级机构对商业汇票债务人履行偿债责任的意愿与能力等信用状况进行评判，公平公正地对债务人的偿还本息能力及可信任程度进行披露。基于商业汇票的债务主体、债务周期等与短融具有一定相似度，因此可以对短融的信用评级进行借鉴。但商业汇票在信用评级体系中也应具有其自身特点，具体来看：

1.商业汇票适用评级要素类别

国际通用的主要评级机制包含5C、5P、3F等要素类别；其中5C要素应用较为广泛，具体主要指对债务人的道德品质(Character)、还款能力 (Capacity)、资本实力(Capital)、担保(Collateral)和经营环境条件(Con-dition)等5个方面进行全面的分析，以判别债务人的还款意愿和还款能力。但在我国，则更加注重通过对债务人信用状况的五性分析，即安全性、收益性、成长性、流动性和生产性的分析，对其资信状况作出客观评价。由于商业汇票债务期限较短，最长为1年，建议票交所商业汇票信用评级可以采用国际5C及国内五性相结合的方法，在充分考虑偿债周期的宏观环境、行业因素等前提下，对流动性指标进行着重监测。

2.评级指标的设置

主要指对评级要素中具体项目的指标设定，可通过对各项指标的衡量充分揭示企业的资信情况；例如存货周转率、应收账款周转率等指标可体现企业的营运能力水平等。在具体指标的设置方面，既含有定量指标又含有定性指标；由于商业汇票尤其商业承兑汇票，承兑人所涉行业范围广泛，建议在进行指标设定时充分考虑其行业的风险特征差异，以及定量指标及定性指标内容对其偿债能力的实质影响，以现金流分析为核心，进行相应的权重配比，最大限度展现企业的偿还本息能力及可信任程度。

3.等级标准的设定

等级标准的制定是划分等级的基础，也是信用评级体系建立的关键一环，等级标准制定的精准程度直接影响后续等级的划分及投资者的最终决策，标准定得过高或过低都会存在评判标准失真的影响。因此，等级标准的制定需要评级机构专业人员具有非常丰富的从业经验，并对债务人所处行业整个市场有较高的认知和熟悉程度，方能从整个行业的角度判断出等级标准所在。且商业承兑汇票的签发主体范围较广，企业行业及性质亦千差万别，可能在广度上会大大超过短融等产品的覆盖面，因此该项工作也具有一定的挑战性。

4.等级划分

商业汇票期限为1年及以内期限品种，属于短期债务信用品种，按照国际惯，对于期限较短的债务主体，认为其信用波动较小，因此适用级别相对较窄，一般可分为4级，可以用A、B、C、D来表示；另外，易于投资者分析及比较，亦可参照具有类似期限及信用波动度的短融定级方式来进行划分。

（三）票交所时代商业汇票的信用风险定价

信用评级体系的建立将引发商业汇票的重新风险定价。商业汇票的风险定价主要反映出商票资产给投资者带来的未来收益与风险的一种关系。目前，商业汇票中银票的风险定价基于承兑人为银行机构的特点具有一定的市场公允性及透明度；而商票的风险定价则是投资者最为关心也最为头疼的事情。多年来，商票的风险定价只能基于各投资人对于企业公开披露的市场信息，以此来采集和评估债务人的偿债能力及风险溢价水平；显而易见，对于公开信息较为透明兼具其他融资类别评级的大型企业定价较为容易，但对于大部分中小企业来讲由于信用状况难以界定，投资人的投资意愿出现明显下降或风险溢价水平被大幅提高。

而票交所商业汇票信用评级体系建立后，投资者可根据票据债务人的信用等级评定对其签发的票据进行风险评估；总体而言，债务人信用等级较高的则可以较低的利率获得资金，而债务人信用等级较低的则只能以较高的利率进行融资。各投资者可比较债券等其他债券类资产的定价方法对商业汇票进行风险定价；比如可采用较为流行的基准利率法；将市场上流通最为广泛的票据品种收益率作为基准利率，然后根据其他票据不同的信用等级，在此基准利率基础上进行加减点或乘以不同的等级系数，得出最终的风险价格；如果设定较为复杂的风险定价模型，亦可综合考虑债务人经营现金流、市场供求关系、宏观政策等因素。

（四）票交所时代商业承兑汇票属性的分化

商票在票交所时代的发展，除信评体系的建立及重新风险定价外，可能将产生更深层次的发展。先来看，无论美国、英国还是台湾，起源于支付结算功能的商业票据发展至今，均已成为企业融资的重要工具；而我国商票的发展仍停留在以支付结算为主要功能的阶段。但从以下数据（图3.2）可以看出，今年以来商票的融资功能相较企业重要的融资工具短融，已经有不俗表现；尤其对比270D期限超短融，发行数量也非常接近。在今后的发展中，商票签发可能将具备手续简便、成本低、流通性高等特点；尤其票交所纸电融合后，一旦信评机制建立，商票的流通性将大大改善，商票的融资功能也将被进一步被强化。

图3.2数据来源：wind（短融发行量只含对非金融企业主体发行量的统计）

同时，由于商票对于供应链金融的重要作用所在，未来我国商票的发展则可能由于其支付结算及融资的双重属性而产生类别的分化；在商票完全发展为企业融资工具之前，可能将分化为交易型商业承兑汇票和融资型商业承兑汇票。未来，交易型商票可主要用于企业间的实际债务支付，优化供应链资金流，使用商票化解企业应付款项难题，将部分企业债务转化为可支付、可转让的商票；交易型商票仍然具有开票快，零成本及手续简便的特点，并将在应用中进一步凸显其货币化属性。而融资型商票则主要可以肩负为企业融资的任务，参与融资型商票发行的机构则需要按照未来票交所设定的标准化流程，经过评级机构对其债务人资质进行信评打分，则可获得面向票交所上广泛投资者的发行资格。票交所作为未来电子商票的交易平台，面对多元化的市场参与主体（可以包括银行、非银金融机构、企业、个人等）需求，可为两种不同信用风险定价的商票分别设置不同的交易主体和投资者权限，以最大限度地扩大合法参与主体范围，并有效促进两种属性商票共同发展。

四、票交所时代商业承兑汇票发展的表现形式及特点

综上，票交所时代的商票发展可能会突出表现为以下特点：

第一，债务人信用评价体系的构建和逐步完善，促使商票通过市场重新进行信用定价，由此打破商票本质上的流通束缚；

第二，商票在重新定价的基础上，将完成依从于属性的种类分化，演变为交易型商票与融资型商票共存，成为多角度服务于实体经济的重要金融产品；

第三，融资型商票的信贷属性可能向债权类属性转变，这也将引起银行的投资需求及投资目的发生变化；就银行机构而言，未来对于融资型商票的投资可能将不再面临占用信贷规模的难点，加之商票属性转换后风险资产占比的降低可能促使商票成为银行投资的重要资产类别；

第四，由此衍生的票据经纪业务内容及经纪主体也将发生一系列改变。

因此，在票交所时代，面临金融市场的变革，商业承兑汇票将成为紧密连接实体经济与金融市场的重要金融产品；属性的多元化将促使其成为央行货币传导机制的重要途径；在票交所时代，商业承兑汇票将在良好的信用环境中，摒弃过去的兑付风险担忧，迎来崭新的发展空间，并将成为银行投资大类资产的重要选择。