来源：华尔街见闻
在遭做空机构Emerson Analytics狙击之后，在港上市的“鸭脖股”周黑鸭于3月6日上周三发布公告回应指控，并于当日复牌。但正是这一份澄清声明，引爆了双方第二回合的较量。
3月13日周三，上述沽空机构发布名为《周黑鸭——幽灵“顾客”（Zhou Hei Ya – Phantom “Customers”）》的报告，以几百张销售单作为证据支持，直指周黑鸭的澄清公告错误百出。
报告认为，上述公告将门店出现大量连续的“取消交易”订单的现象归咎于挂单订单（暂存订单）是“一个极其离谱的谎言”，这一切更是与第一份沽空报告中声称的“周黑鸭官方给出的华中地区销量被夸大了38.7%”息息相关。
根据周黑鸭公告中针对挂单订单的内容，Emerson Analytics梳理出完成此类订单的三个关键时间点：顾客第一次接近POS机并触发即将被挂单的订单、顾客选择额外商品后返回柜台完成购买、销售人员完成挂单订单的取消流程。
图源：周黑鸭澄清公告
上述做空机构进一步指出，从“交易取消”的销售单及其对应的交易销售单中可以看出，即使销售人员“会利用非高峰时段批量完成挂单订单取消程序”，“交易取消”的销售单上的时间戳也必须显示客户第一次接近POS机的时间点。
因此，报告称，若周黑鸭澄清公告说明的情况真实无误，大家将看到许多“顾客”以令人难以置信的高效率下单，然后又在从收银台知悉满额促销并决定购买额外商品以符合折扣资格之后挂单。“最令人费解的是，顾客不得不在店里逗留几小时甚至一整夜，才能下定决心购买更多的商品。”
具体来看，根据Emerson Analytics获得的周黑鸭湖南长沙一家铁路门店其中一台POS机中最长的连续“交易取消”销售单，在13:26:17-13:34:05期间，共有编号为0164-0199的36张单据被生成。
这也就意味着，在这短短8分钟内，有36笔真实交易进行了挂单操作。
其中，0164订单始于13:26:17，下一张订单0165则从13:26:27开始。而在这稍纵即逝的10秒钟内，Emerson Analytics指出，下列这么多事情发生了：
1. 销售人员为顾客A发起销售订单（13:26:17）
2. 顾客A下单
3. 销售人员将顾客A的订单输入POS机
4. 销售人员注意到顾客A的订单不足以享受打折优惠，于是将促销详情告知顾客A
5. 顾客A表示需要一些时间来选择购买的商品
6. 顾客A让到一边，以便下一位顾客B接触销售人员
7. 销售人员暂存顾客A的订单
8. 销售人员为顾客B发起新的销售订单（13:26:27）
由此，报告不禁“惊叹”：显然销售人员和顾客A都是语速极快、思维敏捷且行动迅速的人，不然怎么能在10秒钟内完成以上所有工作呢？
报告还表示，顾客A并不是唯一成功完成了上述步骤的人，还有其他34位“顾客”也进了这家门店并做了同样的事。其中，最慢的“顾客”用时35秒，而最快的“顾客”仅用了8秒，35人平均下单用时为13秒。
除了令人震惊的下单速度以外，报告还指出，“顾客”两次前往柜台买单的时间间隔也很长。
在此前的考察过程中，Emerson Analytics观察到周黑鸭的大多数顾客通常能够很快决定需要购买的额外商品。
但他们所获得的300张POS机销售单所给出的答案并不一样：通过对比“交易取消”销售单及其对应的交易销售单可以看出，有89位“顾客”在一小时后才返回柜台完成购买，最长的间隔纪录甚至达到了4小时10分钟。
在上述两点之外，调查人员还发现，周黑鸭店员会在完成当天的盘点之后打印大量“交易取消”销售单——在300张销售单中，有71张可以证明这一点。
如图所示，其中一张销售单是当晚20:12打印出来的，订单号001表明其被视为第二天的第一张订单。
Emerson Analytics犀利指出有四点并不符合常理：
通常情况下，销售人员会在关门前盘点库存，但在这个时候，任何一家门店都不太可能有多少生意；
根据澄清公告，在这71张“交易取消”销售单打印出来之前，应有顾客和销售人员进行下单、挂单和最终购买等一系列操作。但这一切怎么会发生在关门时间呢？
对于销售人员来说，他们是在盘点完库存之后就开始打印大量“交易取消”销售单，那这些“顾客”是什么时候来的呢？
此外，这样的挂单订单实际上是在第二天才被重新激活，这也就意味着“顾客”必须次日返回收银台完成交易前在店里逗留一晚。
在罗列全新的报告数据之余，Emerson Analytics还提出，周黑鸭针对其上一份沽空报告的澄清公告出现了几处事实性错误：
公告写道：“该报告指称，本集团将华中地区于截至二零一八年九月三十日止三个月的日均客单数虚增28%”；
但3月1日的报告在开头第四段就注明，应是“华中地区门店日平均客单量被夸大了38.7%”。
公告中还写道：“该报告亦没有明确指出其如何挑选11家受实时观测的店铺，因此，即使本集团假设该报告的作者并无恶意挑选表现不佳的店铺，样本是否具有足够代表性亦存在进一步疑问”；
但在3月1日的报告中，我们已经明确提及是对“11家业务量相对较大的周黑鸭门店进行实时监测”。此外，更有数据表明，被检测的9家湖南门店占全省总销量的56%。
Emerson Analytics表示，目前已将相关证据转交香港证监会，并期待监管机构对周黑鸭展开调查。
值得注意的是，上述做空机构曾于2017年做空过中国宏桥和天鸽互动。其中，中国宏桥还曾因此停牌时间过长而在当年7月被“踢出”恒指相关指数，以及港股通（沪）和港股通（深）名单。
前情提要：第一回合的狙击与回应
3月1日周一，Emerson Analytics发布做空报告称，周黑鸭部分门店销售量“被增长”，该公司去年实际利润、收入、日平均客单量、客单均价等数据存在夸大。
报告指出，去年第三季访查内地中部地区（中部地区贡献了周黑鸭总收入的54.2%）的周黑鸭524间店铺的销售情况，发现其夸大了部分销量数据，在河南及江西周黑鸭店的销售量凭空“被增长”28%。
由此，Emerson Analytics重新计算中部各地区的销量情况得出，周黑鸭在华中地区的单日总客单量应该是65574笔，意味着单家门店的日平均客单量为125，这相较于周黑鸭官方公布的数据少了38.7%。
基于夸大38.7%的日平均销量和夸大6.8%的客单价，报告认为周黑鸭2018年上半年在华中地区的实际收入要比中报里显示的少32.8%。
假设周黑鸭毛利率如公司报告的60%，以及其他成本数字是准确的话，报告预测该公司去年实际利润只有2.55亿元人民币，较公司预测的5.33亿元人民币少一半。
基于周黑鸭2018年预测市盈率8.8倍，以及手头净现金约26.3亿元人民币，Emerson认为该股只值2.4港元。与当日收盘价3.69港元相比，这意味着Emerson Analytics认为该公司股价还有35%的下跌空间。
3月6日周三早间，周黑鸭发布公告称，上述做空报告混杂不实错误，蓄意误导以及没有根据的揣测，做空旨在操控股份价格并损害周黑鸭声誉。周黑鸭同时提醒，做空报告作者可能拥有公司淡仓并因此在股份价格下跌时可实现巨额收益。
对于相关财务业绩指控，周黑鸭从四个方面予以回应：
针对周黑鸭将已取消订单入账作为销售的行为，周黑鸭指出报告“完全误解了销售小票单号的运作方式”；就已暂停订单而言，“订单取消不意味着交易取消”。
针对周黑鸭华中地区门店2018年上半年日均客单数实际为125、较财报测算得出的174夸大38.7%等销售数据的指控，周黑鸭回应称：此乃基于去年上半年日均客单数的过高估计、对去年三季度日均客单数并无事实依据之揣测。
另外，做空报告还指称，周黑鸭去年上半年的客单价夸大6.8%。周黑鸭回应，这是“基于在统计学上不具意义的样本规模得出，忽视特定店铺的每日客单价波动及不同店铺之间的客单价差额”。
最后，针对夸大38.7%的日平均销量和夸大6.8%的客单价而得出周黑鸭夸大收入的结论，周黑鸭表示“对虚假过往财务资料的指控完全属无稽之谈及缺乏根据”，已刊发的年报和半年报无任何迹象表明收益及溢利与现金及债务状况存在不匹配的情况。
Emerson Analytics发布做空报告后的首个交易日（3月4日），周黑鸭股价的走势似乎并未受到该做空报告的影响，高开高走，最终收涨2.5%。3月5日，周黑鸭宣布停牌。
原创文章，作者：研究院精选，如若转载，请注明出处：https://www.pmtemple.com/academy/7634/
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