终于有人说明白中国特色利率体系！

上面这段话里提到利率并轨，那究竟什么叫并轨，为什么要并轨呢？这就不得不提到我们经常看到的利率双轨制的说法，利率双轨制指的是我国金融市场存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，具体来说就是货币市场和债券市场已经基本实现市场化定价，而存贷款仍然受到基准利率的“指导”。

贷款利率实际已经完全放开，所谓取消指导利率核心只是重新找一个“锚”，能让银行和客户签订合同的时候有一个基数再做上浮。央行为此在多年前就准备了LPR，大型银行对最优质客户贷款的报价加权（香港的实践）。

在笔者看来，相比贷款基准利率，存款定价更加与市场化脱节。实际上，人民银行在2015年10月23日就宣布，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，贷款利率下限在2013年7月已放开，理论上存贷款利率已经实现市场化，但实际上存款利率仍然有一些限制。

存款利率没有完全实现市场化一方面是为了保护银行防止过渡竞争，担心目前商业银行内部的扩张冲动和风险管理水平未必能适应完全自用浮动的存款利率。

既要推进利率市场化，又要在宣布存贷款利率浮动不受限制后避免利率波动过大，人民银行在2013年就部署建立了市场利率定价自律机制，对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理。本质上它是银行业利率方面的一个自律组织，银行在利率定价方面有形或无形都会受它不小的影响。

从2015年开始，省级市场利率定价自律机制陆续在各地方落地。实际上这个自律机制使得各银行之间形成利率同盟，存款利率上浮40%-50%就难以再突破（事实上的限制）。一般大行存款上浮上限最低，股份行、城商行上浮上限次之，其他机构上浮上限最高。发现个别金融机构的不正当市场定价竞争行为会进行同胞，是对存贷款利率的一种隐形限制。

另外，全国利率自律定价机制还负责同业存单和大额存单的发行资格准入。

但是双轨制必然导致套利，就目前因为利率双规导致的两大主要套利品种就是：货币基金或类货基，结构性存款。这也是近期两类金融产品规模快速增长；随着保本银行理财和刚兑逐步消退，结构性存款和货币基金（包括银行的现金管理类产品），笔者预计2019年还将持续快速扩张的另外一各主要原因。如果这两类产品的市场规模能突破40万亿，那么存款的真正市场化路径基本也就走完一大半，真正的利率市场化水到渠成。所以笔者一直认为央行也在观察两类产品风险可控情况下快速扩张，整个金融体系的承受能力，如果能承受顺水推舟；如果有风险苗头再开始踩刹车；基于这种假设，笔者认为2019年对于银行的现金管理类产品以及结构性存款大幅度扩张，央行应该不会采取过于激进的限制性措施。

在简单介绍利率双轨制和市场利率定价自律机制后，本文主要目的是梳理目前中国纷繁复杂的利率体系，并简要介绍其传导机制。

无论从微观角度还是宏观角度，利率都是极其重要的一个变量，我们每个人、企业，还有政府的经济活动都会涉及到这个变量。利率的本质是一种价格，包含着非常丰富的经济信息。所有金融产品、实物资本以及人力资本的回报率都可以看作是某种利率，这些不同种类的利率构成了整个利率体系。不过因为实物资本和人力资本的回报率很难计量和测算，所以一般所指的利率体系仅包含金融市场的各种利率，在此称之为狭义利率体系。

狭义利率体系里的利率本质是货币的价格，从投资者角度，利率由三个部分组成：

利率=名义利率+风险溢价=实际利率+预期通货膨胀率+风险溢价

名义利率=实际利率+预期通货膨胀率

[准确公式为：1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率）]

其中，实际利率指资本边际回报率；预期通货膨胀率表示对未来一般物价水平的预期（比如CPI、PPI），风险溢价表示由于不确定性存在以及投资者的风险厌恶而高出无风险投资收益率部分，与投资的风险水平正相关。这里风险指的是信用风险，通常风险溢价的另一个说法是信用利差。

从官方的控制程度来看，我国的利率分为政策利率和市场利率两类。政策利率包括短期（以三个月为界）的回购招标利率（OMO）、公开市场短期流动性调节工具（SLO）利率、SLF利率；中长期的再贷款（再贴现）利率、MLF利率（TMLF）、PSL利率、央票利率；还有存款准备金利率：包括法定存款准备金利率、超额存款准备金利率。市场利率包括货币市场利率、债券市场利率、存贷款利率、非标准化债权利率等，其中货币市场又可细分为银行间市场利率和交易所利率。

政策利率从市场化程度又分为两大类，一类是市场化招标产生的，一类是由央行直接决定的，OMO、SLO、MLF和央票招标利率属于前者，其余属于后者，但这种区分并不是很严格。

图表1：中国利率体系

货币和债券市场利率主要包括质押式回购利率（银行间与交易所）、同业拆借利率（Shibor和IBO）、票据贴现利率和各类型债券利率等。

政策利率是央行一系列货币政策工具的利率。由于央行是流动性的总源头，这些工具的利率会进一步对银行间市场、交易所市场等金融市场乃至实体经济利率产生影响，因此这些工具的利率也是其他利率形成的重要参考。

图表2：目前货币政策利率有如下几类

除了从期限上分为短期和中长期，还可以从类型上看，分为准备金类利率、贷款类、贴现类、央票和公开市场操作利率。

1.准备金利率

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而存放在央行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率，这个比率由央行决定。存款准备金通常分为法定存款准备金和超额存款准备金，其中法定存款准备金是按央行的比例存放，超额存款准备金是金融机构除法定存款准备金以外在央行任意比例存放的资金。目前，法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%。根据MPA考核结果，央行还实施差别化政策，对A档机构实施奖励性利率（现行法定存准利率×1.1）；对B档机构实行现行法定存准利率；对C档机构实施约束性利率（现行法定存准利率×0.9）。同时，因为超额准备金利率是商业银行多余资金的最低收益，所以超额准备金利率还充当了货币市场中隔夜拆借利率的下限。

图表3：

历史上法定存款准备金利率经过9次调整，从最初的8.82%调到目前的1.62%，这一利率已经10年未变。

图表4：

历史上超额存款准备金利率调整过6次，从最初的8.82%调整到目前的0.72%。

2.贷款类工具利率

(1)常备借贷便利（SLF）利率

属于货币政策，因为期限比较短，且使用频率和使用量不高，对市场影响总体很小。因为主要对象是地方性法人，OMO是主要针对一级交易商，所以有时候对一级交易商以外的地方法人可以起到定向引导的效果。

SLF创设于2013年初。2015年2月11日，央行在在全国推广分支机构常备借贷便利，向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。

常备借贷便利主要特点有：

• 由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请；

• 中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；

• 交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。

它和后面讲到的逆回购和SLO最大区别在于银行掌握主动权，而不是逆回购和SLO必须等到央行发招标公告才可以去投标。目前最近一次SLF利率为隔夜3.35%、七天3.5%、一个月3.85%。

(2)中期借贷便利（MLF）利率

2014年9月，央行创设中期借贷便利（MLF），作为中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，通过招标方式开展，理论上期限有3个月，6个月和1年，现实中运用最广泛的是1年。

和SLF一样，MLF也需要提供高质量的质押品，主要有国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等。在利率方面，主要是通过招标方式来确定，目前1年期MLF利率为3.30%。

需要注意MLF最近3年多成为央行投放基础货币最重要的渠道，操作频繁，主要也是针对一级交易商中的大中型银行。对中期利率引导作用非常明显，但从过去3年看，MLF有点偏离流动性提供的角色，而是替代降准，为央行进行扭曲操作提供绝佳的工具（所谓扭曲操作就是通过高额法定存准冻结银行的流动性，同时又通过1年起MLF释放流动性，总量上看似乎是中性，但实际上对银行的流动性控制力大幅度加强）。

(3)定向中期借贷便利（TMLF）利率

TMLF首次正式将民营企业和定向货币政策工具进行绑定，TMLF的利率导向作用其实不明显，看起来更贴近于信贷政策，因为银行获得资金后的用途已经被限定，15BP利率优惠笔者认为不是核心要素。

实际上2018年7月18日央行窗口指导将额外提供MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。其中

• 对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款不鼓励。

• 对于信用债投资，AA+及以上评级按1：1比例给予MLF，AA+以下评级按1：2给予MLF资金，且要求须为产业类，金融债不符合。

这样的操作实际已经属于TMLF，只是缺一个名称而已。2018年末，央行正式将其命名为TMLF，将基础货币投放（TMLF）以严格的统计指标挂钩特定资产（小微、民营信贷投放）。

TMLF定向信贷政策导向明确，和2018年三次降准不一样，纯粹口头说降准资金用于小微债转股和民营，TMLF会有严格的资金用途考核，确保央行资金用于小微和民营融资。

(4)抵押补充贷款（PSL）利率

PSL也典型属于信贷政策一类范畴，央行给政策性银行很低利率发放贷款，让后政策性银行按照指定用途投放。利率本身不具有任何参考价值。

2014年4月25日，为解决国开行棚户区改造的资金难题，央行创设PSL（抵押补充贷款）工具，通过国开行等机构发放棚改贷款。央行通过PSL工具向国开行贷款，国开行通过棚改贷款向棚改主体贷款，棚改主体通过货币化安置向拆迁户发放补偿款，地方政府拆迁卖地支付款项，棚改主体偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，资金闭环。PSL的用途、数量和利率均由央行自行决定，很多利率低于1%。

(5)再贷款利率

这里的再贷款统称为“信贷政策支持再贷款”，利率本身也没有实质性意义，只是为了给最终融资人企业降低融资成本，所以给申请再贷款的银行一个优惠，然后规定了银行职能再此基础上加点的形式发放贷款。

《关于下调运用支农再贷款发放涉农贷款利率加点幅度的通知》（银货政〔2015〕6号），规定运用支农再贷款发放涉农贷款利率加点幅度最高不得超过3个百分点。但是2016年央行紧接着发布《关于增强运用信贷政策支持再贷款资金发放涉农贷款、小微企业贷款利率加点幅度弹性的通知》（银货政〔2016〕4号）允许地方省级中心支行再加点2个百分点，最高加点幅度不超过5个百分点。

这里的再贷款仅指狭义的再贷款，即中央银行对金融机构贷款的总称，不包括票据再贴现。目前，央行开办的再贷款类型是信贷政策支持再贷款，具体包括支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款三类。

图表5：再贷款的用途、数量和利率均由央行自行决定

3.再贴现利率

再贴现是中央银行的货币政策工具之一，与存款准备金、公开市场操作合称中央银行“三大法宝”。再贴现不仅影响商业银行筹资成本，限制商业银行的信用扩张，控制货币供应总量，还可以按国家产业政策的要求，有选择地对不同种类的票据进行融资，促进结构调整。在利率方面，目前再贴现利率为2.25%。

4.央票利率

中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其发行的对象是公开市场业务一级交易商，作用主要是为市场提供基准利率，以及推动货币市场的发展。中央银行票据本质上是中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。

图表6：2013年以来央票发行利率

央票起源于2002年9月份，2013年开始停发。中央银行票据本质上是中国人民银行发行的短期债券，发行的对象是48家一级交易商，期限有3M/1Y/3Y，利率由招标确定。随着此前央票的到期，近几年央行已无再发行央票。不过，2018年11月和2019年1月，央行在香港分别发行了200亿央票。

另外，为了配合商业银行永续债的顺利发行，央行在2019年2月发行了特别央票，用于跟商业银行永续债做互换，名义票面是2.45%，但实际并不支付利息，该票面利率本身也不具有任何意义。

5.公开市场操作利率

该利率对市场影响很大，市场化程度较高，起到很强引导作用。

公开市场操作（公开市场业务）是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。按照交易品种分类，则可划分为回购业务、现券业务、国库现金定期存款等。

在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作发展较快，目前已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一。

(1)正、逆回购利率

回购操作又分成两种，正回购和逆回购。正回购是中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。逆回购中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

图表7：2019年以来逆回购利率

一言以蔽之，逆回购就是央行主动借钱给银行；正回购则是央行把钱从银行那里抽走。目前回购业务主要是7/14/28/63天中短期限的正逆回购，主要交易对象是48家一级交易商。回购的利率是通过招标确定，目前利率为：7天2.55%、14天2.70%、28天2.85%、63天2.95%。

(2)短期流动性调节工具（SLO）利率

为进一步完善公开市场操作机制，提高公开市场操作的灵活性和主动性，促进银行体系流动性和货币市场利率平稳运行，2013年1月，中国人民银行决定启用公开市场短期流动性调节工具，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。

SLO本质是超短期逆回购，公开市场短期流动性调节工具以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。该工具原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。2016年以来该工具已未再操作。

(3)国库现金定期存款利率

国库现金定期存款招标，实际就是财政部觉得我所有闲散资金放在央行账户上不划算，所以干脆时不时让银行来竞标，谁出价高，我就把前存商业银行去，不存央行了。但是一旦资金从央行转移到商业银行，实质上就是一个基础货币扩张；这个招标利率也间接反应了银行间市场，财政部和央行之间的平衡结果。

财政部和央行于2006年发布《中央国库现金管理暂行办法》，揭开了财政资金市场化运作的序幕，初期主要实施商业银行定期存款和买回国债两种操作方式。

国库现金定期存款招标跟央行逆回购、MLF操作等性质差不多，都是向市场投放资金，且通过公开市场操作一级交易商制度完成。实际能参与投标的银行有58家，这58家银行基本上与央行公开市场操作一级交易商48家有很大重叠。

从利率性质看，央行一直在强调，无论是逆回购、MLF还是国库现金定存利率都是市场化定价，通过银行投标产生，并非央行设定。

图表8：最近两次国库现金定期存款利率

从最近的两次中央国库现金管理商业银行定期存款招投标结果来看，都是一个月期的定存，利率波动较大，从这点来看，确实是市场化利率。

6.存贷款指导利率

图表9：央行存贷款政策利率

来源：央行官网

央行于2015年10月23日宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，而贷款利率下限早在2013年7月已放开，这意味着名义上存贷款利率已经进入市场化定价时代。

图表10：

然而，目前的存贷款利率实际上仍然受到一些隐形限制，主要是市场利率自律定价机制仍然有一个利率监测，防止过渡利率过渡竞争，一般会对存款利率设置1.4到1.5倍央行指导利率的上限。

图表11：2019年以来央行货币政策招投标利率情况

1.货币市场利率

货币市场利率按是否有担保品划分，可分为回购利率（有担保品）和拆借利率（无担保品、信用拆借）两种。

(1)信用拆借利率

1）DIBO

存款类同业机构拆借利率，俗称银银间拆借利率，是以成交量为权重计算出的加权平均利率，包括DIBO001、DIBO007、DIBO014、DIBO021、DIBO1M、DIBO2M、DIBO3M、DIBO4M、DIBO6M、DIBO9M和DIBO1Y。

图表12：以DIBO 001为例：

2）IBO

IBO是全银行间市场的拆借利率，是包括非银机构在内的所有以成交量为权重的交权平均利率，包括IBO001、IBO007、IBO014、IBO021、IBO1M、IBO2M、IBO3M、IBO4M、IBO6M、IBO9M和DIBO1Y共11个品种。

图表13：以IBO 007为例：

3）SHIBOR

SHIBOR则比较常见，不过SHIBOR不是成交利率，而是报价利率。SHIBOR的计算过程是，先由18家信用等级较高的银行组成报价团，自主报出的人民币同业拆出利率，然后剔除最高和最低报价后计算确定出算术平均利率。SHIBOR是单利、无担保的批发性利率。目前，对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。

从2007年1月4日中国人民银行推出上海同业拆借利率（SHIBOR），到现在已经超过十一年时间。如果追溯SHIBOR产生的历史沿革，可向上追溯到1996年央行推出并开始运作的中国银行间同业拆借利率(CHIBOR)。

注意这个只是报价并不是成交价，和伦敦Libor，新加坡Sibor，香港的Hibor都很类似。但是2008年以来，国外监管部门对报价行进行了一轮严厉的监管风暴，并立案调查一批利率操纵的银行（主要是海外市场利率衍生品非常发达，从衍生品中获益）。国内SHIBOR尚未发现操纵案例，不过2013年浅荒期间，央行曾公告批评部分银行过高报价。

(2)回购利率

因债券交易市场有交易所和银行间之分，而这两个市场存在一定的分割，所以回购利率分为交易所回购利率和银行间回购利率。

1）银行间

银行间回购利率又分为两种，一种是质押式回购，另一种是买断式回购。二者的区别在于担保方式不一样：质押式回购是资金融入方用债券质押给资金融出方作为担保，借款到期后，解除质押；而买断式回购则是资金融入方将债券卖给资金融出方并完成过户，然后资金到期后，资金融入方再将债券买回来。

由于买断式回购的正回购方更多是议价能力较低的证券公司，押券更多是信用债而非利率债，单笔只能针对单只债券，这几个特点决定了买断式回购并不是回购式融资的主流方式，同时买断式回购的利率也高于质押式回购利率。

因此衡量资金的价格也主要以质押式回购的利率为主，尤其是银行间质押式回购利率（R）和存款类机构质押式回购利率（DR）两个。R利率的统计口径是全银行间市场的质押式回购利率，包括存款类金融机构与非存款类金融机构。DR利率是指存款类机构质押式回购利率，且只能以利率债作为质押物。相较于代表整个银行间市场质押式回购利率水平的R利率，DR利率无论在绝对水平还是波动性方面都显著更小。

全国银行间同业拆借中心于2006年3月正式发布了银行间回购定盘利率（Fixing Repo，FR），以每天9：00-11：30的回购交易为基础，对所有成交利率进行紧排序后取中位数，11：30对外发布。

2017年5月31日，全国银行间同业拆借中心在DR基础上推出银行间回购定盘利率（FDR，目前包括FDR001、FDR007和FDR014三个品种），采用与FR类似的形成方式对DR取中位数，有效剔除异常价格，以银行间市场每天上午9:00-11:30 DR利率为基础编制而成的利率基准参考指标。FDR是定盘价，相当于官方公布的明确价格，FDR不仅有利于加强对衍生品的管理，反之也能同时加强DR的基准地位。

实际上DR的诞生就是2013年钱荒之后，央行觉得银行间市场真正可控的利率是存款类金融机构之间资金融通利率，所以单独对存款类金融机构的回购做了统计，而且抵押物利率债基本排除信用风险。不论是央行公开市场对一级交易商资金投放，还是部分窗口指导，总之DR稳定性会更强。

2）交易所

在货币市场方面，交易所市场与银行间市场最大的不同在于两点：一是交易所市场禁止信用拆借，因此短期资金融通只能以回购形式进行；二是银行在交易所市场仅允许进行现券买卖，而不能进行回购交易，因此，作为资金巨头的银行被排除在交易所资金融通的供需之外。也正因为银行不能参与交易所市场内的资金借贷，交易所的资金利率和银行间市场的资金利率常常出现背离。

总体来说，交易所资金利率是非银金融机构与合格投资者之间的资金借贷利率（个人可通过国债逆回购进行资金融出），包括以下几类：

图表14：

交易所回购利率的形成机制是通过CCP模式，正回购方将债券出质给中央对手方，以标准券折算率计算出标准券数额为融入资金额度，采取“价格优先、时间优先”进行竞价撮合成交形成利率。回购融资方标准券使用率不超过90%，放大套做倍数不超过5倍。

图表15：2015以来GC007走势

以上交所债券质押式回购为例：提供1天至182天共9个期限品种，其创新的标准券回购暂免债券质押式回购交易费用。

质押式回购实行标准券制度，标准券是一种假设的回购综合债券，它是由各种债券根据一定的折算率折合相加而成，用以确定可利用回购交易融资的额度。沪深交易所每天都会公布可回购债券的标准券折算率，没有折算率但可交易的品种就是不可回购的债券。标准券的折算率是指债券现券折算成债券回购业务标准券的比率。在进行债券质押式正回购交易时，目前交易所规定标准券的最高使用率为90%。

另外，上交所还在2004年推出了国债买断式回购交易，国债买断式回购的交易主体限于机构投资者，有7天、28天和91天三个期限品种。

(3)票据贴现利率

票据市场属于货币市场一部分，它可以连接实体部门和金融市场，所以笔者认为票据贴现利率也是比较重要的一类利率。贴现率的变化可以迅速反应当前市场短期资金状况和开票或承兑主体的信用状况。

图表16：国有及股份制银行承兑汇票转贴现利率曲线

图表16所示是国有及股份制银行承兑汇票转贴现利率曲线，从2018年12月6日开始发布。贴现利率到收益率需要通过如下公式转换一下：

Y=r/（1-r×t/360）

其中，Y为即期/到期收益率，r为转贴现利率，t为期限。

做一个小的总结，通常来说超额准备金利率是货币市场利率的下限，常备借贷利率是货币市场的利率上限：商业银行作为出借方借出的资金利率如果低于超额准备金利率，不如选择将资金存放在央行获得无风险收益；如果从市场借入资金成本高于向央行借款成本，商业银行（一级交易商）一定会选择向央行借款，只要央行的借款承诺有效，这一利率走廊就可以控制在央行预期的位置上。

2.债券市场利率

债券市场利率是金融机构和非金融企业发行的监管机构认可的标准化债券融资利率。目前，国债、政策性金融债、地方政府债等利率债以招标方式发行为主，信用债以簿记建档发行为主，而最终的发行利率多以相同时点相似债券的到期收益率为基础确定，因此债券市场利率主要以国债收益率曲线和对应信用利差为目标。

图表17：中债国债到期收益率曲线（2019.02.25）

国债收益率曲线是一个国家债券市场的基准，不仅关乎国家主权债券定价，而且在宏观调控、货币政策传导、金融产品定价等方面均有重要作用。我国国债收益率曲线最早在1999年由中央债券登记结算有限公司编制并发布。目前10年期国债到期收益率在3.18附近。

图表18：

数据来源：choice

图表19：5年期收益率曲线对比（2019.02.25）

来源：中国债券信息网

以典型的5年期债券品种为例，目前AAA评级企业债信用利差在88BP左右，AA+中期票据信用利差在117BP左右，而AA城投债利差在140BP左右。

3.存贷款利率

从存款利率上看，一年期以内的利率浮动差异不大，而一年期以上的利率在国有大行、股份行和其他中小银行之间形成了较为明显的差异化定价格局，且期限越长，中小银行上浮程度越大，但几乎没有突破1.5倍的情况，只有部分银行通过大额存单突破了1.5倍的上浮倍数。

图表20：

从贷款利率看，市场利率定价自律机制发布的贷款基础利率（LPR）仅有一年期，一直维持在4.31%的水平，所以很难取代央行15年的基准利率。目前银行在各期限贷款产品中上下浮动的情况已经比较普遍，比如房贷利率，有的地区下浮10%，有的地区上浮35%，已经是市场化定价。但从银行角度，贷款与债券是具有一定替代关系的资产，对融资主体则是具有一定替代效应的负债，而贷款利率和债券收益率目前却没有明显的相关性，说明贷款利率虽然市场化，但仍然有一些隐性限制，贷款利率的变化没有债券市场敏感。造成这种情况的原因，大概跟央行和银保监的各种信贷政策和考核指标有关，比如MPA、对小微企业信贷目标、涉农贷款考核指标等等。

4.非标债权利率

非标债权利率（狭义非标，只有银行才区分标与非标，这里是广义的概念）即标准化债权以外的其他债权债务关系产生的利率，包括资管产品投放非标资产形成的隐含利率、融资租赁及保理等类金融机构的投放利率等。

一般来说，国际上大都以10年期国债收益率作为长端基准利率，而短端基准利率以隔夜拆借利率为主（比如联邦基金利率和LIBOR）。但按严格的标准，基准利率应该只有唯一一个，在利率传导机制畅通的情况下，长端利率自然会随短端变化而变化。基准利率就是央行在实施货币政策时，要求加息或减息时加或减的那个利率。

作为基准利率，它需要具备几个特征：

• 一是央行可以强有力的控制或影响；

• 二是可以影响其他所有的利率，其变动会传导到其他利率；

• 三是必须是一个市场化形成的利率，不能是行政直接决定的利率。

目前国内的基准利率还未正式确立，呼声较高的是SHIBOR、DR007和R007。

经过十多年培育，SHIBOR形成了一定的影响力，被不少金融产品作为定价基准，尤其是同业存单的支撑使得中长端SHIBOR基准性得到提升，还有一些互换也是基于SHIBOR定价。但同时也面临不少客观问题：一是SHIBOR是一个报价利率，与实际成交产生的交易利率存在差异，报价行的报价有时会滞后于市场的实际情况，也可能因为其他原因报价不能充分反映市场变化；二是拆借在货币市场的占比较小，金融机构在货币市场一般会首选回购来融资，SHIBOR的应用场景难以支撑其成为基准利率。

DR007与R007的区别在于，DR去除了交易对手信用风险扰动，且剔除了抵押品质量对利率定价的影响，DR运行会相对更平缓。因此部分市场观点认为DR007更适合作为基准利率，特别是在市场流动性波动较大时，存款类金融机构之间形成的利率有相对好的弹性和承压性，有利于市场稳定。但也有观点认为，基准利率应以全面真实反映市场利率水平为核心，最大限度排除主观因素，灵敏的反映市场实际利率水平，显然R007更符合这种逻辑。但从最近几年央行的讲话，央行似乎更倾向于DR007，从监管的视角比较好理解央行用意，R007是全市场金融机构交易产生的利率，而影响存款类金融机构比影响包括非银在内所有金融机构要容易得多。

不管最后选定哪个作为中国基准利率，可以从两方面去期待，一是基准利率应该来自流动性好、交易量大的市场，保证代表性和基准性不会太差；二是有足够的应用场景做支撑，如果没有广泛应用需求，最后大概率会边缘化。

确立央行单一的基准利率目标，是利率市场化改革进程中非常重要的一环。

整体来看，政策利率向货币市场利率传导是高度市场化和高效率的，债券市场本身也基本实现利率市场化，对政策利率变化的反映也较灵敏，而存贷款利率名义上已完全放开，但实际仍有一些管制存在。银行与非银之间的分割情况较为显著，一个典型例子就是，理论上银行间买断式回购利率应低于质押式回购，但实际情况是买断式回购利率比同期限质押式回购利率要高。

形成这种局面的原因是：大型银行主要参与质押式回购，将资金投放给中小银行，而非银机构没有机会直接从大型银行融到资金，从而更多参与买断式回购，中小银行作为买断式回购融出方，便有底气加价将资金批发给非银机构，造成买断式回购利率高于质押式利率。这反映了银行对非银的不信任，市场在银行与非银之间存在明显阻隔。

另外，由于某些历史原因，制度性分隔在中国金融市场比较普遍。金融机构的专业分工不是通过市场竞争而是自上而下的政策规定的，在各自的领域内存在不同的垄断性，造成了不同金融市场的制度性分隔，从而一定程度也造成利率传导不畅。典型例子就是，银行间债券市场和交易所债券市场由于对投资者资质要求和交易方式的不同，使得两个市场中债券交易的流动性以及参与者出现了较大的差异，同种债券在不同市场上的价格不一致，但这种价差无法完全通过套利消除。

参考资料：

[1]中国现行利率体系特征及其定价机制，徐寒飞，《银行家》，2005.

[2]利率市场化专题（上）：中国利率市场现状：七大利率如何传导？任泽平，甘源